Рынок ценных бумаг - как он работает и развивается в Кыргызстане, как и в какие акции выгодно вложиться. Почему это самый безопасный способ приумножить сбережения и почему это важное поле для роста и развития отечественной экономики. Эти и другие вопросы мы предметно обсудили с экс-председателем Госфиннадзора и Совета директоров ЗАО «Кыргызская фондовая биржа» Нурбеком Элебаевым.
Надеемся, что интервью с экспертом поможет читателям ИА «Кабар» разобраться в том, как получить выгоду без риска, какие инструменты может использовать население и как эти вопросы регулирует государство.
- Экономика Кыргызстана несколько лет к ряду уверенно растет. Также мы наглядно видим заметные подвижки по развитию национального рынка ценных бумаг. Вставшие на ноги компании, заинтересованные в расширении и развитии, начали выпускать акции и облигации для привлечения внутренних инвесторов. Появились люди, которые в этом профессионально разбираются и уже извлекают из этого выгоды. Но для многих кыргызстанцев эта сфера пока малоизучена и не совсем понятна. Расскажите, на что должны ориентироваться те, кто пожелает приобрести акции и на какие индексы или параметры они должны ориентироваться. Да и в принципе, как это работает?
- Здесь очень важно отметить не только существенный рост объемов выпускаемых ценных бумаг на бирже, но и то, как это характерно влияет на расчет индекса и капитализации, как рыночных показателей национального фондового рынка, формирующих общий инвестиционный климат страны в целом и повышение ликвидности рынка.
В середине 2022 года Кыргызская фондовая биржа в моем как члена Совета директоров и руководителя исполнительного органа лице при поддержке администрации президента и правительства страны выступила инициатором реформ на рынке капитала. В ноябре 2022 года нами был подготовлен Указ президента КР «О мерах по дальнейшему развитию фондового рынка и биржевой деятельности», а в феврале 2023 года - распоряжение кабинета министров, утвердившее План работы по реализации указа. По ходу работы я предложил в Совете директоров КФБ принять решение о вхождении государства в состав акционеров и выпустить в адрес Министерства финансов блокирующий пакет акций, которое было поддержано общим собранием акционеров. К концу года Минфин уже приобрел 33,7% акций ЗАО «Кыргызская фондовая биржа» и стал ее акционером. Позднее в 2025 году через дополнительную эмиссию Минфин довел государственную долю акций до 62,7%.
При этом государство подчеркивало, что заходит в капитал биржи не для того, чтобы контролировать цены, а для того, чтобы создать инфраструктуру рынка, которой у нас фактически не было, — высокотехнологичную площадку, новые правила и общее доверие. Все, что было заявлено, государство с честью выполнило. Были приобретены новый, более современный программный продукт, установлено современное оборудование и запущены торги государственными ценными бумагами и драгоценными металлами. Объемы биржевых торгов заметно выросли и авторитет биржи на финансовом рынке серьезно повысился. Вместе с тем также произошли некоторые изменения в структуре торгов и в рыночном характере деятельности биржи. При общем существенном росте объемов торгов на бирже рыночная составляющая в динамике биржевой деятельности несколько снизилась. Ключевые биржевые показатели, такие как Индекс и Капитализация, перестали работать по рыночным правилам и стали давать несколько искаженную оценку динамики рынка за счет повышения активности государства на рынке.
После вхождения государства в капитал биржи рост капитализации рынка был обеспечен, в первую очередь, вливаниями государства в капитал своих компаний через дополнительные размещения акций на бирже. Динамика следующая: конец 2023 года — 93,5 млрд сомов, конец 2024 года — 141,97 млрд сомов, март 2026 года — 216,35 млрд сомов, апрель 2026 года — 294,5 млрд сомов. Рост с конца 2023 года — 201 млрд сомов, или +215%.
Давайте посмотрим более подробно из чего он состоит?
Только за март-апрель 2026 года капитализация биржи выросла на 78,15 млрд сомов, или на 36,1% всего за один месяц. И практически весь этот рост обеспечило государство как акционер. В листинг были включены новые компании: ОАО «Государственный банк развития» — 16,59 млрд сомов и ОАО «Автосборочный завод» — 0,565 млн сомов. Также свои дополнительные размещения провели следующие листинговые компании: ОАО «НЭСК» — 7 686,72 млн сомов, ОАО «Электрические станции» — 10 248,96 млн, ОАО «Государственная ипотечная компания» — 35 000,00 млн, ОАО «Кыргызиндустрия» — 266,20 млн, ОАО «Кыргызалтын» — 12 521,09 млн.
Общий итог: государство только за два месяца увеличило показатель капитализации на 82,31 млрд сомов, что больше, чем весь прирост за этот период времени. То есть без государственных вливаний капитализация рынка биржи в марте-апреле не выросла бы вообще. В целом госкомпании сегодня занимают в капитализации биржи свыше 85-90%. Это не упрек, это факт. Государство вложило деньги, чтобы создать рынок, и это хорошо. Но это также значит, что капитализация сегодня измеряет в первую очередь объем государственных вложений, а не рыночную составляющую капитализации компаний инвесторами.
В связи со снижением рыночной составляющей влияние госкомпаний нужно ограничить в расчете Индекса биржи, поскольку их акции свободно не обращаются на рынке, а лежат без движения в активах государства, на счетах госкомпаний. И, при этом, все это не лучшим образом сказывается на ликвидности рынка. Поэтому нам нужно изучить и перенять в этом вопросе подходы наших партнеров и соседних стран, которые имеют схожую с нами проблему.
- Вы имеете ввиду, что нужны дополнительные индикаторы, которые более четко отслеживают динамику на рынке ценных бумаг? Когда потенциальный инвестор, ориентируясь на несколько показателей, отслеживая количество сделок и изменения стоимости акций, будет иметь больше информации, опираясь на которую принимается решение о вложении капитала. Так? Но тогда поясните, как это работает?
- Сегодня индекс КФБ фактически повторяет динамику капитализации. При допэмиссии увеличивается количество бумаг, растет также капитализация, но почему-то индекс растет вместе с ней, хотя цена одной бумаги не изменилась. Индекс биржи во всем мире — это индикатор цен, а не количества бумаг. У нас здесь налицо следующие искажения: капитализация показывает увеличившиеся количество и сумму выпущенных бумаг, но бумаги остаются у государства и отсутствует эффект повышения их ликвидности. Это неправильно, что бумаги, которые лежат у одного держателя и не торгуются, все равно входят в расчет Индекса полным объемом. К тому же вторичный рынок у нас пока маленький — 30 сделок на 105 млн сомов за неделю. Для примера нам нужно ориентироваться на Казахстанскую фондовую биржу (KASE), которая давно решила эту проблему.
Предлагаю сделать так же. Первое: для расчета иметь только представительский список. Компания, акции которой не вошли в листинг, в Индекс не попадает. В расчет Индекса входят не все компании, а только 8-10 самых ликвидных, с пересмотром раз в квартал.
Второе: в расчет берется не весь выпуск, а только бумаги в свободном обращении (free-float). Госпакет в 90% случаев автоматически исключается из расчета индекса.
Третье, самое важное: как определяется делитель. При допэмиссии KASE пересчитывает делитель так, чтобы значение индекса в момент события не изменилось.
Формула простая: новый делитель = старый делитель × (новая капитализация free-float / старая капитализация free-float). В этом случае допэмиссия перестает раздувать Индекс, а сам Индекс меняется, если только изменилась цена.
Четвертое: предельная доля отдельной компании в общей структуре Индекса. Вес одного эмитента в Индексе ограничен — не более 15-20%. Тогда, например, одна ГИК с допэмиссией на 35 млрд не сможет сдвинуть весь Индекс.
Пятое: публичность. Методика, состав Индекса, free-float и делитель должны быть в открытом доступе. Любой инвестор может пересчитать Индекс и проверить расчет Биржи.
Что это даст? По методике KASE капитализация КФБ в марте-апреле все равно выросла бы на 78,15 млрд, потому что капитализация должна расти при допэмиссиях. А вот Индекс в момент допэмиссии не изменился бы. Он изменился бы только потом, если бы изменились цены на вторичном рынке. Применяя новую методику, мы получим два правильных и честных показателя: Капитализация — объем рынка, Индекс — его реальная рыночная динамика.
Поэтому предлагаю Совету директоров биржи рассмотреть новую методику, применяемую KASE; создать рабочую группу — КФБ, Минфин, Финнадзор, эксперты; ввести 3-х месячный переходный период, когда Биржа публикует оба Индекса параллельно, старый и новый. Новый Индекс и Капитализация должны рассчитываться только по листинговым ценным бумагам, при этом Индекс рассчитывается с корректировкой на изменение количества бумаг в обращении.
— Все это действительно сложно. Но мы видим, что наши граждане активно выходят на различные иностранные криптобиржи, иногда это вообще непонятные сайты, где торгуются какие-то цифровые валюты, посетители видят перспективы и представляют риски. Наверное, когда наши граждане будут иметь наглядные данные об изменении стоимости акций отечественных компаний, начнут вкладывать деньги в свою экономику, с минимальными рисками и большей пользой, в том числе для страны?
- Честная и понятная методика — необходимое условие. Но недостаточное. Поэтому следующим шагом нужно дать гражданам право стать совладельцами компаний, куда государство уже вложило деньги или провести Народное IPO, что отличается от приватизации. Государство не продает контроль над компанией, а продает инвесторам и населению небольшую долю — 5-10% в тех компаниях, которые уже в листинге: ОАО «НЭСК», ОАО «Электрические станции», ОАО «Кыргызалтын», ОАО «Государственная ипотечная компания», ОАО «Кыргызиндустрия», ОАО «Государственный банк развития». Но именно эти акции, приобретенные населением и инвесторами, создадут свободно обращаемые на бирже акции - free-float.
Как запускать Народное IPO? Подготовка 3-4 месяца: решение кабмина, единая дивидендная политика, аудит по МСФО, прозрачная процедура и доступная цена для населения. Пилотное Народное IPO желательно провести вначале в одной компании, а не запускать все шесть сразу. Этой компанией могла бы стать, например, «Кыргызалтын» или «Электрические станции». Объем пилотного IPO — не более 5% акций. Подписка для граждан: приоритет только гражданам Кыргызстана, лимит на одного покупателя — 200-300 тыс. сомов. Покупка через банки и приложения, без сложных брокерских схем. Если заявок больше, чем бумаг, — распределение пропорционально, а не «кто первый успел». Вторичный рынок и дивиденды: через некоторое время после его проведения бумаги торгуются на КФБ, а первый дивиденд гражданин должен получить уже по итогам первого года.
Что для этого нужно легализовать до запуска? Отдельный акт о Народных IPO, упрощенный порядок покупки для физлиц, защита миноритарного акционера и налоговые стимулы — освобождение дивидендов и дохода от продажи при владении более года.
И, самое важное, без маркет-мейкеров Народное IPO не заработает. Маркет-мейкер — это участник рынка, который обязан постоянно выставлять цену покупки и продажи, чтобы бумагу всегда можно было продать. Сегодня на КФБ такого института фактически нет. Представьте: человек купил акции на 100 тыс. сомов, а через полгода ему срочно нужны деньги. А покупателей на бирже нет — 30 сделок на весь рынок за неделю. Он не может продать или вынужден продавать с дисконтом 30-40%. Один такой случай, и доверие к Народным IPO подорвано.
Поэтому предлагаю проводить Народное IPO и вводить институт Маркет-мейкеров на КФБ одним пакетом, возможно с предварительным принятием специального постановления кабмина и затем уже решения биржи. Поскольку для успешного его проведения будут нужны статус маркет-мейкера в законе, трехсторонний договор Эмитент — Биржа — Маркет-мейкер по примеру KASE, оплата его работы — 0,5-1% от объема размещения, спред не выше 2-3%, и пилот сразу при первом Народном IPO.
На первом этапе необходимо создание Фонда ликвидности при КФБ, который будет помогать 2-3 года, пока не придут частные игроки. Формула простая: Народное IPO = Подготовка + Пилот + Упрощенная покупка + Дивиденды + Маркет-мейкер. Без маркет-мейкера — это будет просто продажа бумаг без рынка.
- Биржа – это ведь не только акции, это цифровые валюты и другие активы, в которые можно вложиться. Какие перспективные направления могут быть у нашей фондовой биржи?
- У Кыргызстана есть то, чего нет у большинства стран – золото, главный резервный и самый понятный для народа инвестиционный актив. В 2025 году мы экспортировали 6,2 тонны золота на 682,8 млн долларов. В апреле 2026 года КФБ, «Кыргызалтын» и Центральный депозитарий уже подписали соглашение о торговле золотом на бирже. Поэтому предлагаю запустить на КФБ цифровые активы, обеспеченные золотом. Человек покупает не слиток, который нужно хранить и охранять, а цифровую запись, за которой стоит реальное физическое золото, с оценкой - аудитом и возможностью в любой момент обменять ее на физическое золото или на сомы. Золото, которое можно купить на 1 000 – 100 000 сомов, а не на 1 млн, и продать в любой день.
Народное IPO — это доля в компании. Цифровое золото — доля в золоте. Первое — для тех, кто готов к риску и хочет дивиденды. Второе — для тех, кто хочет сохранить сбережения. Почему мы говорим об этом так осторожно? Потому что у нас есть урок Цифрового сома, привязанного к доллару. Без политических оценок, а как экономист-финансист я могу сказать, что Цифровой сом не стал народным, потому что гражданин не понял, зачем он ему нужен, чем он лучше обычной карты. Не было понятно, кто отвечает и как обеспечены деньги. Не было рынка — он не торговался на бирже или в приложении, у него не было маркет-мейкера и цены, формируемой рынком. И не было пилотного периода и обратной связи — проект запускался сразу как масштабный.
С цифровым золотом нужно сделать наоборот, применяя 7 принципов: начать не с технологии, а с потребности человека купить золото на 5 000 сомов и продать в любой день. 100% обеспечение физическим золотом, которое уже есть. Ежемесячный аудит, ежеквартальная инвентаризация, возможность обмена на физическое золото в любой момент. Разделить эмитента, хранителя и биржу. Эмитент — «Кыргызалтын» или/+ Госбанк развития, хранитель — Национальный банк или независимый банк по тендеру, Биржа — КФБ, контролер — Финнадзор и независимый аудитор. Никто не контролирует сам себя.
Очень важно все легализовать до запуска: правовой статус, учет в депозитарии, налоги, без НДС, как у физического золота, и ответственность за необеспеченный выпуск. Только через КФБ, с маркет-мейкером и с пилотным сроком — 3 месяца, не менее 1 г и не более 100 кг золота в эквиваленте, с выдачей публичного отчета. Полная прозрачность на сайте КФБ: сколько выпущено, сколько золота в хранилище, кто аудитор, какая цена и спред. Не конкурировать с сомом, а дополнять его. Цифровое золото продается за сомы и погашается в сомах. Тогда Нацбанк — партнер, а не противник.
- Когда на бирже будут действовать механизмы, онлайн или быстрой продажи акции, граждане, скорее всего, действительно будут активнее и смелее приобретать акции отечественных компаний. Но, наверное, нужны еще какие-то дополнительные механизмы, нивелирующие риски утраты вложений?
- Народное IPO невозможно без доверия к отчетности. Предлагаю в листинговых госкомпаниях обязательные стандарты: внутренний контроль по принципам COSO, независимая служба внутреннего аудита, подчиненная Совету директоров, а не менеджменту, обязательный аудит по МСФО с публикацией заключения, комитет по аудиту и рискам с независимыми директорами. То же самое и для самой Биржи. И параллельно — зеленое финансирование. Кыргызстан — страна гидроэнергетики, солнечной и ветряной энергии, энергоэффективности. Но для этого нужны длинные деньги, а это как раз фондовый рынок.
Также предлагаю разбудить уснувший на КФБ и ранее созданный сегмент зеленых облигаций, с применением стандартов по международным принципам ICMA, обязательной верификацией независимым верификатором, и дать возможность в первую очередь энергетическим компаниям — НЭСК и Электрическим станциям — выпускать зеленые облигации для модернизации. Тогда инвестор сможет вложить деньги не просто в бумагу, а в конкретный проект, который он видит: ГЭС, подстанция, очистные сооружения.
Итог: честная методика + Народные IPO + маркет-мейкеры + контроль и аудит + цифровое золото + зеленое финансирование — это и есть пакет, который превращает Биржу из площадки для отчетности в настоящий инструмент справедливой рыночной экономики.
